Anlegersorgen versus Insiderkäufe

Herausfordernd wie schon lange nicht mehr ist die derzeitige Großwetterlage an den Kapitalmärkten. Es sieht ganz nach einer nachhaltigen Trendumkehr bei der Geldpolitik aus. Niedrige Zinsen und Anleihenkäufe der Notenbank, die u.a. ein Kurstreiber für die Börsenrallye in den letzten Jahren waren, fallen künftig weg. Schlimmer noch, aus dem bisherigen Rückenwind wird nun ein Gegenwind.

Ursächlich dafür verantwortlich ist im Grunde genommen die Pandemie. Sie führte zu Lieferengpässen bei Produkten und Logistik und gepaart mit einer aufgestauten Nachfrage seitens der Verbraucher hat das die Inflation angeheizt. Dazu kommt seit Ende Februar der Krieg in der Ukraine, der die Energiepreise in neue Höhen katapultiert hat. Als wenn das nicht schon genug wäre, verschärft sich jetzt auch noch die Lage bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen wie Weizen und in China mit einer verkorksten Covid-Strategie.

Die Sorgen der Anleger sind also berechtigt und vor diesem Hintergrund ist der Rückgang der Aktienkurse verständlich. Einige Punkte machen Hoffnung: Die Auftragslage der Industrie ist ordentlich, die Arbeitslosigkeit (welche in den USA?) niedrig und die Gewinnsituation der Unternehmen gut. Die Erfahrung lehrt: Covid wird zur Endemie und die Lieferengpässe werden sich auflösen. Auch der Krieg in der Ukraine sollte irgendwann enden. Das KGV in den USA liegt aktuell mit 16,6x unterhalb des 10-Jahres-Durchschnitts. Insbesondere das schlechte Stimmungsbild für Aktien und hohe Insiderkäufe sollten für mittelfristig steigende Kurse sprechen.

Das Unternehmen glänzt mit einem weltweiten Marktanteil von 80 % und bei mobilen Geräten von 87,6 %. Neben der Suchmaschine betreibt Alphabet auch das Cloud-Geschäft, das überdurchschnittlich schnell wächst. Hier liegt Alphabet mit der Google Cloud weltweit an dritter Stelle mit einem Marktanteil von 10 %. Daneben stellt YouTube ein weiteres Standbein dar. Den Löwenanteil an den Verkaufserlösen macht das Suchmaschinen-Geschäft (Werbung) mit etwa 70 % aus. Das Cloudgeschäft trägt knapp 9 % bei, die YouTube-Werbung kommt auf 10 %. Der Rest entfällt auf Bezahldienste wie Google Play u.a. Alphabets Einnahmen stammen zu 80 % aus Werbeeinnahmen. Das Unternehmen hat in den letzten 10 Jahren seinen Umsatz oder Gewinn um jährlich 21 % p.a. oder 23 % p.a. steigern können. In absoluten Zahlen sind die Angaben noch beeindruckender. So stieg der Umsatz von 2011-2021 von $ 38 Mrd. auf $ 258 Mrd. Der Nettogewinn kletterte von $ 9,7 Mrd. auf zuletzt $ 76 Mrd. Alphabet verfügt derzeit über Barreserven von $ 134 Mrd. und hat Schulden in Höhe von $ 103 Mrd. Die Eigenkapitalquote beträgt satte 70 %.

Im ersten Quartal 2022 erreichte der Umsatzanstieg überdurchschnittliche 28 %. Dennoch fiel die Aktie nach Bekanntgabe der Zahlen, weil die Performance von YouTube mit einer Steigerung von 14 % unterhalb der Erwartungen lag. Hier lastete der verschärfte Wettbewerb insbesondere durch TikTok auf der Geschäftsentwicklung. Gegenwind kommt daneben von der drohenden deutlichen Wirtschaftsabschwächung mit einer möglichen Reduktion von Werbeausgaben der Unternehmungen sowie weniger Wachstum bei den Einnahmen aus den konsumnahen Bezahldiensten wie Google Play. Dies führte mit der allgemeinen Marktkorrektur insbesondere bei Wachstumswerten bereits zu einem Kursrückgang von in der Spitze 25 %. Das Allzeithoch der Aktie lag am 2.2.22 bei $ 3.042, aktuell notiert sie um $ 2.330.

Wir glauben weiterhin an Alphabet als ein strategisches Investment. Dafür sprechen u.a. die unangefochtene Marktstellung und die hohe Rentabilität des Unternehmens. Eine temporäre Abbremsung des Werbegeschäfts aufgrund einer konjunkturellen Abschwächung halten wir zwar für möglich. Jedoch sollten die zugrunde liegenden Erfolgsfaktoren dies überdecken und der längerfristige Anleger davon profitieren.

Seit November letzten Jahres hat eine Wachablösung an den internationalen Aktienbörsen stattgefunden. Die zuvor präferierten Wachstumsaktien fielen bei den Investoren in Ungnade. Für diese Entwicklung gibt es hauptsächlich zwei Gründe. Da wäre zum einen die Umkehr in der Geldpolitik. Aufgrund des starken Anstiegs der Verbraucherpreise hat vor allem die US-Notenbank eine 180 Grad-Wende hingelegt. Ihre Ankündigung, die Leitzinsen in 2022 und 2023 deutlich zu erhöhen, führte zu einem Umdenken bei den Investoren. Sie verkauften hauptsächlich Technologieunternehmen und andere ausgezeichnet wachsende Gesellschaften. Diese Unternehmen überzeugen aufgrund ihrer stärkeren Wachstumsdynamik vor allem mittel- bis langfristig. Ich denke da an Konzerne wie Microsoft, Alphabet (Google) und viele andere.

Wenn die Zinsen steigen, so wird der zukünftig erwartete Cashflow (oder vereinfacht ausgedrückt der Reingewinn) mit einem höheren Zins diskontiert, was zu einem geringeren aktuellen Wert des Unternehmens führt. Dies trifft zwar grundsätzlich für alle Aktien zu, aber die Auswirkung bei den Wachstumsunternehmen ist hier besonders ausgeprägt. Zusätzlich unter Druck kamen die Growth-Titel durch eine hohe Bewertung gegen Ende des vergangenen Jahres. Vor allem bei Unternehmen, die mehr über Hoffnung als über aktuelle Gewinne verfügten. Exemplarisches Beispiel: Peloton. Das Unternehmen machte zwar viel Umsatz in der Pandemie, aber keinen Gewinn. Im laufenden Jahr lässt die Nachfrage spürbar nach und der Verlust erhöht sich raketenhaft.

Die Underperformance der Wachstumswerte gegenüber den Value-Werten seit dem 1. Dezember 2021 bis jetzt beträgt knapp 23 %. Nur in 2001/2002 war die Differenz mit 37 % noch drastischer gewesen. Seit 1994 jedoch ist die Wertentwicklung der auf Wachstum ausgerichteten Unternehmen über 630 % (!) höher.

Haben Growth-Werten eine Chance auf eine Erholung oder besser auf eine Trendwende?

Mittelfristig auf jeden Fall, ob die Trendumkehr allerdings noch in diesem Jahr stattfinden kann, ist offen, dazu ist das Umfeld derzeit zu labil. Was spricht auf mittlere Sicht für einen Turnaround? Die Bewertung! Ein Unternehmen wie Alphabet (Google) zum Beispiel hat aktuell ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 18,5x für die nächsten 12 Monate. Nestle dagegen kommt auf 26,5x. Die Analysten erwarten für Alphabet in den kommenden drei Jahren ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 18 % und bei Nestle von 8 %. Alphabet hat keine Nettoschulden, Nestle schon. Fazit des kleinen Vergleichs: Alphabet (Google) erscheint aufgrund des Bewertungsunterschieds deutlich attraktiver als Nestle.

Meine Zuversicht für eine positive Fondsentwicklung begründe ich vor allem mit der aktuellen Bewertung im Portfolio. So beträgt die Nettoverschuldung aller Unternehmen im Durchschnitt nur 6 % des Eigenkapitals! Die Verzinsung des eingesetzten Kapitals liegt bei 21 % (Nettogewinn im Verhältnis zum verwendeten Gesamtkapitals) und die Betriebsmarge bei 28 % (Je 100 Euro Umsatz verbleibt ein Betriebsgewinn von 28 Euro). Mit anderen Worten: die Qualität im Portfolio stimmt. Die Bewertung ist aufgrund des Kursrückgangs für 2022 bei einem KGV von 23,8x. Dieses Verhältnis von Qualität zum Kurs-Gewinn-Verhältnis sollte zu einer mittelfristigen Erholung des Fondspreises führen. Wann könnte diese einsetzen? Wenn der Markt davon ausgeht, dass die Zinsen nicht mehr weiter steigen oder die Bewertung der Value-Titel ein solches Niveau angenommen hat, dass ein Umschichten der Anleger (wieder) stattfinden wird. Nur dieses Mal von Value- in Growth- Unternehmen.

Der Vergleich zwischen Alphabet (Google) und Nestle lässt das US-Unternehmen günstiger aussehen. Eine Kennziffer, die das messbar macht, ist das PEG-Ratio. Das Verhältnis zwischen Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price Earnings) und dem erwarteten Gewinnwachstum (Growth). In unserem oben genannten Beispiel von Alphabet ist das PEG-Ratio (18,5 : 18) 1,03x. Bei Nestle ist der Wert (26,5 : 8) 3,31x. Rational betrachtet wird Nestle derzeit aufgrund des PEG-Ratios dreimal höher bewertet als Alphabet.

Oder anders ausgedrückt: Alphabet ist ein Schnäppchen im Vergleich zu Nestle. Dabei gilt es zwar zu berücksichtigen, dass auch andere Faktoren den Kurs einer Aktie beeinflussen wie Konjunkturabhängigkeit, Marktstellung, Bilanzqualität usw. Dennoch gibt unser Beispiel einen guten Einblick, wie Anleger reagieren und übertreiben können. Mir erscheint die Bewertung von Alphabet (Google) zu günstig und ich erwarte, dass der Markt dies mittelfristig korrigieren wird.