Inflationsbekämpfung – halbherzig oder entschlossen?

Der amerikanische Notenbankchef hat die Märkte letzten Freitag in helle Aufregung versetzt. Ziemlich klar und deutlich formulierte er, was sein Ziel ist: Die hohe Inflation zu bekämpfen. Dafür ist er bereit, einen konjunkturellen Abschwung in Kauf zu nehmen. Die Märkte haben seine Botschaft verstanden. Die Aktien­kurse fallen seitdem und die Renditen bei den Anleihen steigen. So gab der amerikanische Leitindex S&P 500 seitdem um 6 % und der deutsche DAX-Index um über 4 % nach. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe kletterte um 0,23 % auf zuletzt 3,25 % und die der vergleichbaren Bundanleihe stieg um 0,29 % auf aktuell 1,60 %. Auffallend in der jetzigen Börsenphase ist, wie heftig die Märkte, egal ob Aktien oder Renten, auf sich verändernde Rahmendaten reagieren. Die Geschwindigkeit des Meinungswechsels ist beeindruckend. Dahinter stehen keine Investoren, sondern hauptsächlich computergestützte Modelle. Wenn wir der Aussage von Notenbankchef Powell etwas Positives abgewinnen wollen, dann seine Entschlossenheit, das Problem „Inflation“ anzugehen. Es kann ein schmerzlicher, aber mittelfristig ein erfolgreicher Weg für uns Anleger werden. Denn die Erfahrung aus den 70er-Jahren des vergangenen Jahr­hunderts hat aufgezeigt, dass diejenigen, die entschlossen den Preisauftrieb bekämpften, schneller aus der Krise gekommen sind als die zaghaften. Damals war es die Bundesbank, heute scheint die US-Notenbank die Rolle des ‚tough guys‘ zu übernehmen. Dagegen tut sich die Euro­päische Zentralbank (EZB) schwer, die sich ihr bietenden Möglichkeiten auszuschöpfen, um die Preissteigerungen von aktuell über 9 % im Euroraum in den Griff zu bekommen.

Die Erwartungshaltung der Märkte sieht die Leitzinsen in den USA im Frühsommer 2023 bei knapp unter 4 % (derzeit 2,3 %). In der Eurozone erwarten die Marktteilnehmer einen Zinssatz von 2,2 % nach 0 % aktuell. Zwar gibt es einige Anzeichen dafür, dass sich die Inflation in den kommenden Monaten abschwächt, aber mit welcher Geschwindigkeit dies geschieht, ist offen. Entlastung erfährt die Preissteigerung bisher hauptsächlich durch die fallenden Rohstoffpreise (in US Dollar), die stark rückläufigen Frachtraten (Route Asien – US Westküste minus 71 % gegenüber dem Vorjahr). Entscheidend für die weitere Entwicklung werden dagegen vor allem die anstehenden Tarifverhandlungen werden, denn hohe Lohnabschlüsse könnten eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen. In Europa haben wir zwei zusätzliche Preis­treiber, die die Amerikaner nicht haben: hohe Energiepreise aufgrund der Knappheit und eine schwache heimische Währung, die die Importe verteuert. Eine Prognose für die zukünftige Entwicklung ist derzeit Kaffeesatzleserei. Hier empfehle ich den Blick auf den US-Index „Persönliche Konsum­ausgaben ex Energie und Nahrung“. Dieser liegt aktuell bei 4,6 %. Das Hoch hatten wir im Februar mit 5,3 %, das Ziel der US-Notenbank liegt allerdings bei 2 %. Je schneller und nachhaltiger diese Marke erreicht wird, desto positiver dürften die Märkte reagieren.

MSCI ist bekannt als Anbieter der gleichnamigen Indizes. Dieser Geschäftszweig hat einen Umsatzanteil von 59 %. Der Bereich „Analytics“ (Portfolioanalysen, Risikokontrolle und Research) macht allerdings mittlerweile bereits 25 % aus und wächst deutlich schneller als das traditionelle Indexsegment. Derzeit legt der Sektor ESG am kräftigsten zu. Die Nachfrage der Investoren nach Daten zum Thema Nachhaltigkeit sollte auch künftig eine bedeutende Rolle spielen. Für die kommenden Jahre erwartet das Management ein Wachstum von jährlich über 20 %. Der ESG-Anteil beträgt 9 % vom Gesamtumsatz in Höhe von $ 2 Mrd. Die meisten Kunden sind Asset Manager mit einem Anteil von 55 %, Banken kommen auf 14 % und Hedgefonds auf 9 %. Im Indexgeschäft profitiert MSCI vor allem von den vielen passiven ETFs, die in den vergangenen Jahren auf den Markt gekommen sind. Das jährliche Wachstum seit 2007 war für dieses Segment 13 %. Das Unternehmen ist unangefochtener Marktführer bei ESG-ETFs. 49 der 50 größten Asset Manager verwenden ESG-Research von MSCI. Dass MSCI eine „Gelddruckmaschine“ ist, beweisen die nachfolgenden zwei Merkmale: 71 % der Umsätze kommen aus laufenden Lizenzeinnahmen und die Bruttomarge (Umsatz minus Wareneinstandskosten) liegt bei beeindruckenden 82 %. Je höher diese Maßzahl, desto größer die Preisführerschaft (Pricing-Power) eines Unternehmens.

Der Umsatz konnte in den letzten 10 Jahren um 8,5 % und der Reingewinn um 15,4 % p. a. gesteigert werden. Auch der Free Cashflow kletterte um jährlich 15 %. Ein Ende der Erfolgsstory scheint nicht in Sicht, denn selbst in schwierigen Börsenphasen in der Vergangenheit konnte MSCI Umsatz und Gewinn steigern. Von jedem $ 100 verwandelt MSCI in $ 35 Reingewinn. Die Verzinsung des gesamten eingesetzten Kapitals liegt bei knapp 24 %. All diese erfolgversprechenden Zahlen haben ihren Preis: Die Bewertung ist mit einem KGV von 36 nicht gerade preiswert, aber aufgrund der außerordentlich hohen Ertragskraft und der einzigartigen Stellung des Unternehmens ist seine Bewertung vor dem Hintergrund der Zukunftsaussichten (vor allem im asiatischen Raum) angemessen. Dies erklärt auch die historische Performance. In den letzten 15 Jahren war der jährliche Ertrag für den Aktionär 25 % p. a.

Die Berichtssaison in den USA neigt sich dem Ende zu und bereits 87 % der S&P 500 Aktien­unter­nehmen haben ihre Geschäftszahlen für das 2. Quartal veröffentlicht. Neben den volkswirtschaftlichen haben auch unternehmensbezogene Daten einen Einfluss auf die Aktienkursentwicklung. Sind negative Auswirkungen in den veröffentlichten Zahlen der Konzerne bereits sichtbar? Die Antwort ist einfach: Ja! Zwar konnten die Erträge um 6,7 % gesteigert werden, ohne die Energiewerte jedoch hat sich der Gewinn um 3,7 % verringert. Der Finanzsektor dagegen berichtete über Gewinnrückgänge von durchschnittlich 25 %.

Da die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer bereits gedämpft war, konnten immerhin 76 % der Unternehmen bessere Gewinne liefern als die Konsensus Schätzung der Analysten. Die Umsatzerwartungen übertroffen haben 70 % aller Gesellschaften. Das Stichwort Inflation wurde von 404 der insgesamt 437 Unternehmen in den Berichten erwähnt. Dieses Thema treibt die Gesell­schaften um. Dennoch lag die Nettomarge (Reingewinn im Verhältnis zum Umsatz) bei überdurchschnittlichen 12,3 %. Dies war zwar niedriger als im Vorjahreszeitraum (13,1 %) aber höher als der 5-Jahres-Durchschnitt von 11,3 %. Viele Unternehmen sind sehr vorsichtig mit Aussagen über den weiteren Geschäftsverlauf. Dennoch haben sich 72 Gesellschaften getraut, eine Prognose für das dritte Quartal abzugeben.

Davon erwarten 42 Konzerne niedrigere und 30 höhere Gewinne. Für das Gesamtjahr gehen die Analysten für den S&P 500 Index insgesamt von einer Ertragssteigerung von 8,9 % und einen Umsatzanstieg von 11 % gegenüber 2021 aus. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis, bezogen auf den letzten Gewinnausweis liegt bei 19,3 gegenüber einem 10-Jahres-Durchschnitt von 20,3.

Fazit: Nach Kursverlusten von 18 % hat der amerikanische Aktienmarkt schon einen guten Teil der negativen Erwartungshaltung eingepreist. Ein weiterer Rückgang kann aufgrund des angeknacksten psychologischen Zustands nicht ausgeschlossen werden. Längerfristig bildet die gute Verfassung der Unternehmen aber einen erfolg­versprechen­den Nährboden für wieder steigende Aktienkurse.

Je höher die Bruttomarge ist, desto weniger ist eine Gesellschaft abhängig vom Erwerb von Vorprodukten, auf die das Unternehmen oft keinen Einfluss hat – vor allem dann nicht, wenn der Lieferant eine große Marktmacht hat. Drohen höhere Einstandspreise bei Vorprodukten und der Konzern kann diese nicht oder nur teilweise an seine Kunden weiterreichen, schmälert das den Gewinn. Warren Buffett präferiert Unternehmen mit einer Bruttomarge von 60 % und höher und ich folge ihm hier weitgehend. Im Fonds erreichen u. a. Microsoft, Fortinet, S&P Global, Estee Lauder und Vertex Pharmaceuticals diese wichtige Kennzahl.  

Ihr
Andreas Schmidt